报告原标题：社融增速低点已现，货币扩张回归常态——2024年3月份金融数据点评

　　（3）新增人民币贷款3.09万亿，同比少增8000亿，同比增速9.6%，较2月末下降0.5个百分点；

　　（4）新增社会融资规模4.87万亿，同比少增5142万亿，同比增速8.7%，较2月末下降0.3个百分点。

　　3月信贷新增3.09万亿，同比少增8000亿，基本符合预期。融资需求恢复偏慢，叠加信贷“均衡投放”政策指引，市场对3月信贷社融预期相对中性，Wind一致预测人民币贷款增量均值为3.15万亿，实际新增3.09万亿，增速较2月末回落0.5pct至9.6%，较年初回落1pct。月内投放节奏或呈现“前低后高”特点，月内前半程信贷增长相对乏力，中下旬信贷投放加力，全月贷款投放节奏呈现“V”型走势。

　　1Q24信贷累计新增9.46万亿，同比少增1.14万亿，处历史次高位，占全年新增信贷比重或达41%左右，低于1Q23新增信贷47%比重，同2019-2023年同期均值基本持平，季末信贷脉冲强度有所下降。年初以来信贷投放在去年较高基数上呈现“量稳速降”特点，旺季信贷脉冲强度回归常态。

　　3月票据利率均值中枢上行，月末集中收票冲量力度下降。1M期转贴自月初2.2%波动上行至月末3.85%，月内均值中枢2.73%，环比2月上行202bp，高于2023年同期10bp。3M、6M期走势相对平淡，下旬利率有所回落，月内均值中枢分别为2.09%、1.94%，较2月分别上行23bp、25bp。3月票据市场承兑、贴现发生额分别为2.86、2.22万亿，环比2月均有回升，银行体系内票据余额小幅回升。3月票据利率仍显著上行，一定程度说明银行季末并未出现集中收票冲量行为，年初以来票据业务整体呈“量缩价升”态势。对应贷款端数据看，3月票据融资减少2500亿，同比少减2187亿，未贴现票据增3553亿，同比多增1761亿，表内外票据合计增1053亿，银行体系存量票据余额小幅回升至14.7万亿。

　　跨月后各期限票据利率再度回落，4月信贷或延续“前低后高”投放节奏。截至4月9日，1M期转贴现利率中枢1.72%，低于去年同期的2.37%；与同期限NCD利差均值-19bp，环比3月收窄83bp，与去年同期基本持平。4月是传统信贷小月，叠加季末短期贷款冲量力度不减，上中旬信贷增长相对乏力，月内信贷投放或仍呈现“前低后高”特点，节奏和强度与预估与去年大体相当。

　　对公贷款投放强度延续，量价平衡性较高。3月对公贷款新增2.34万亿，同比少增3600亿，1Q24合计新增7.77万亿，在去年较高基数情况下同比少增1.22万亿，占季内新增贷款比重82%，对新增信贷形成较强支撑。

　　结构层面，对公中长贷增长力度不减，对公端信贷结构持续优化。3月对公短贷、中长贷分别新增9800亿和1.6万亿，同比少增1015、4700亿，票据融资月内减少2500亿，同比少减2187亿。定价层面，3月新发放企业贷款加权平均利率为3.75%，较去年同期低22bp，1Q新发放贷款定价运行相对平稳。

　　累计角度看，1Q24季内对公短贷、中长贷分别新增2.97、6.2万亿，同比分别少增2000、4800亿，票据融资合计减少1.5万亿，同比多减5197亿，其中1Q中长期贷款占增量比重66%，对信贷读数形成较强支撑。整体来看，开年来对公贷款稳步增长，季度增量为历史次高，具体来说：

　　①春节假期影响因素消退，经济指标改善指向企业生产经营景气度回升，经济金融数据表现一致性有所增强。3月中采制造业PMI为50.8%，环比2月回升1.7个点，重回荣枯线上方，前瞻性指标表现超预期；其中生产、新订单指数分别为52.2%、53%，环比2月分别回升2.4、4个点，产需指数重回扩张区间。多项高频指标表现向好反映出3月企业生产经营活跃度有所提升，一定程度上支撑了对公端信用扩张，经济、金融数据映射关系增强。

　　②贷款利率持续下行过程中，部分企业债贷融资渠道切换，出现一定程度的“债贷跷跷板”效应。Wind数据显示，1Q季内信用债存量减少489亿，同比少增5071亿，其中AA+以上评级合计减少2075亿，同比少增2114亿；3月信用债减少257亿，同比少增2634亿，AA+以上评级减少934亿，同比少增1022亿。

　　③预计重大战略、重点领域和薄弱环节信贷支持力度不减，准财政领域仍可能成为后续信用扩张支点。央行在2024年一季度货币政策例会中指出“引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用”，强调做好“五篇大文章”，“继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”。数据层面，3月末绿色、普惠小微、制造业中长期贷款增速均保持在20-30%左右高位。年初以来政策行信贷投放强度不及近年同期，1Q季内政金债、PSL合计增量-589亿，同比少增6079亿，今年政策行负债端并未出现明显扩容，政府投资相对缓慢，但随着政府债券发行提速，后续不排除央行仍会通过PSL加量等方式驱动政策行发挥信贷托举作用。

　　零售贷款读数环比改善。3月份居民贷款新增9406亿，同比少增3041亿，其中居民短贷新增4908亿，同比少增1186亿；中长期贷款增4516亿，同比少增1832亿。1Q季内居民贷款新增1.33万亿，同比少增3800亿，其中居民短贷、球友会中长贷分别新增3568、9750亿，同比分别少增4085亿，多增308亿，预计1Q经营贷增长不弱，对零售端信用扩张形成较强支撑。具体来说：

　　一是按揭贷款新增额度预估回正，但可能正增幅度有限。新发放层面，房地产销售转暖、按揭利率进一步下行带动按揭读数环比改善。3月新房销售景气度环比改善，二手房市场持续复苏，按揭需求或有一定放量空间。克而瑞数据显示，3月百强房企实现销售操盘金额3583亿，环比多增1724亿，3月单月、1Q累计同比分别负增45.8%、47.5%，负增幅度边际收窄，新房按揭投放表现或优于2月。中指院数据显示，3月重点城市二手房成交套数已连续6周环比增长，月末最后一周成交量达2023年下半年以来周度峰值。“小阳春”行情下，新房、二手房成交活跃度提升一定程度上指向新发放按揭环比多增。定价层面，2月5Y-LPR下调25bp，带动新发放中长期贷款定价进一步下降，3月新发个人住房贷款利率为3.71%，较2月下行15bp，较去年同期下行46bp，仍处于历史低位。偿还及到期层面，目前居民收入预期尚待改善，资产端投资回报率下行，贷款利率下行背景下，替代性负债资源可得性提升，早偿率水平仍居高位。整体来看，3月按揭贷款增量大概率回小幅归正。

　　二是居民消费需求仍待修复。年初信贷投放一般呈现“对公先行、零售跟进”特点，零售端信贷投放节奏相对滞后。但也应注意到，现阶段经济生产景气度较高，但消费端复苏节奏偏缓，生产到消费传导过程受阻，居民收入预期待提振，融资需求扩张强度仍总体偏弱。3月CPI、PPI同比涨幅分别为0.1%、-2.8%，增速环比2月分别下降0.6、0.1pct，通胀指标超预期回落。开年零售消费类信贷投放强度一般，增量部分主要由经营贷支撑。

　　往后看，政府工作报告中指出年内要“着力扩大国内需求”，明确“促进消费稳定增长，从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能”。3月7日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出设备更新行动、消费品以旧换新等六方面二十条举措。下阶段促消费、扩内需政策驱动下，居民融资需求有较大提振空间，疏通生产到消费传导路径。

　　3月新增社融4.87万亿，同比少增5142万亿，高于同市场一致预期的4.1万亿；1Q季内新增社融12.94万亿，同比少增1.6万亿，余额增速8.7%，环比2月末回落0.3pct。拆分来看：

　　（1）表内信贷：3月社融口径人民币贷款新增3.29万亿，同比少增6561亿。外币贷款新增543亿，同比多增116亿。非银贷款月内减少1958亿，同比多减1579亿，1Q非银贷款合计新增2336亿，同比多增3127亿，非银贷款多增与资本市场活跃度提升有关。

　　（2）政府债：年初以来政府债发行节奏偏慢，Wind数据显示3月政府债净融资规模4260亿，其中国债、地方债净融资规模分别为1412、2848亿，同比分别少增171、2974亿。3月社融口径政府债新增4642亿，同比少增1373亿；1Q政府债新增1.36万亿，同比少增4693亿，占新增社融比重10.5%。

　　（3）企业股债融资：3月信用债新增4608亿，同比多增1251亿。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资227亿，同比少增387亿。1Q季内企业股债融资合计增1.2万亿，同比多增1157亿，主要受利率下行，信用债发行节奏加快影响。

　　1Q季内社融累计增量12.94万亿，略低于去年同期14.54万亿。主要受部分储备项目贷款投放后移、政府债发行滞后、存量票据压降等因素拖累。后续伴随信用平稳扩张、特别国债增发、地方债发行提速等利好因素积累，社融增速有望逐步上行。

　　全年情况看社融增速具有稳定基础：① 若信贷稳步增长，暂定全年表内贷款新增23万亿左右，较23年多增1万亿左右；② 委托、信托等非标融资规模合计2000亿左右，同23年基本持平；③ 存量票据持续压降，全年未贴现减少3500亿，较23年多减1700亿左右；④ 企业直接融资增长相对平淡，年内股债融资新增规模暂定2.5万亿左右，同比略多增；⑤ 政府债净融资规模参考年初增量限额，后续国债、地方债发行提速，预计全年新增9.8万亿左右，同比多增1600亿左右。综合上述假设条件，年内社融累计增量或达36万亿左右，同比多增约4000亿，年末增速9.5%左右，同23年末基本持平，全年增速大体呈“V”型走势，3月末大概率为年内低点。

　　3月M2同比增速为8.3%，较2月末下降0.4pct，较年初下降1.4pct，自高增状态逐步向疫情前水平回归；M1增速1.1%，较2月末下降0.1pct，较年初下降0.2pct；M2与M1增速剪刀差7.2pct，环比2月收窄0.3pct，较年初收窄1.2pct。

　　存款层面，3月人民币存款新增4.8万亿，同比少增9100亿；1Q季内月人民币存款合计新增11.24万亿，同比少增4.15万亿，表内信用扩张放缓，存款派生速度有所下降。拆分细项看：

　　1）居民存款3月新增2.83万亿，同比少增774亿。伴随居民企业开复工进程提速，月内居民存款向企业端迁移节奏加快，对应前期滞留在涉农机构的部分资金逐步向城市类银行回流。1Q季内居民存款合计新增8.56万亿，同比少增1.34万亿。从前两月数据看，居民定期新增4.95万亿，同比少增2.46万亿，活期新增7804亿，同比多增1.22万亿。伴随存款挂牌利率多轮调降，居民端定期化趋势有望放缓。

　　2）企业存款3月新增2.07万亿，同比少增5330亿；1Q企业贷款合计新增2225亿，同比少增2.96万亿。我们观察3月企业存款-（M1-M0）增速差2.2pct，环比2月、年初分别收窄1.1、3.3pct。3月部分中小行集中下调存款挂牌利率情况下，企业定期化趋势或有所放缓。往后看，企业存款定期化趋势需再观察，存款利率自律机制上限点差压降、手工补息等变相突破利率上限行为监管趋严等因素会将抑制过高的对公存款定期和活期实际付息率，需观察是否进一步驱动“脱媒”。

　　3）财政存款3月减少7661亿，同比少减751亿。1Q季内财政存款累计减少2855亿，同比少增5829亿，开年以来财政开支强度不弱，前两月公共财政支出同比增6.7%，累计同比增速延续23年下半年来逐月递增态势，1-2月财政收支差额合计961亿，较去年同期少增3783亿。同时，年初以来政府债发行节奏相对滞后，政府存款增长强度不及近年同期，财政因素对资金面形成正向贡献。

　　4）非银存款3月内减少1500亿，同比多增少增4550亿；1Q季内非银存款新增1.56万亿，同比多增7613亿。开年以来，债市利率持续下行，理财产品收益率有所提振，规模增长提速，测算显示3月末理财规模26.2万亿，较2月、较年初分别下降8241亿、184亿，降幅低于2022-23年同期均值1.35、1.51万亿，回表强度弱于往年，4月份以来理财规模重拾快速扩张。年初以来，多家中小行集中下调存款挂牌利率，调整范围重点集中在中长期品种，降幅25-80bp不等。存款挂牌利率调降情况下，资金“脱媒”压力加大，M2中一般存款向非银存款转移进程加快，出现一般性存款与同业存款的跷跷板效应。

　　整体来看，年初以来信用扩张和货币派生节奏分化程度加大。我们观察到今年年初以来信贷增长相对平稳，1Q末信贷、社融增速分别为9.6%、8.7%，较年初分别下降1、0.8pct，社融增速相对稳定；而M2增速8.3%，较年初下降1.4pct，社融-M2、贷款-M2增速剪刀差明显走阔。从增量存贷差看，1Q季内存、贷款分别新增3.75、3.15万亿，同比分别少增1.4万亿、3800亿；存贷差合计5933亿，同比小1万亿，低于2019-2023年同期均值6299亿。

　　无论从增速还是增量角度看，年初以来存款派生强度均有所减弱。我们认为这一现象背后原因主要在于存款“脱媒”背景下非银机构参与信用活动或直接信用走强，新增信用扩张从间接融资向直接融资倾斜导致。货币创造机制变化过程中表内贷款扩张强度有所减弱，存款派生节奏放缓，这一情况下，银行体系内超储消耗减缓，资金面易于保持相对宽松，央行通过降准等方式深度“补水”频次或有所下降。

　　数据层面，观察中债登、上清所非银机构托管规模变动情况，今年1-2月债券托管规模累计新增2.15万亿，同比多增4537亿，其中银行债券托管规模新增1.1万亿，同比少增1.7万亿，非银机构债券托管规模新增1.05万亿，同比多增2.2万亿。